コンタンゴとバックワーデーションとは？暗号資産先物カーブの読み方

コンタンゴとは先物契約が現物価格より高く取引されている状態で、バックワーデーションとは現物価格より低く取引されている状態です。 これらの用語は先物カーブの形を表します。先物カーブとは、先物価格を満期日に対してプロットしたときにできる線です。暗号資産では、このカーブから、市場が将来のエクスポージャーにいくら払う意思があるか、どこにキャリートレードの機会がありそうかがわかります。

要点

• コンタンゴ：先物 > 現物。通常、満期が遠いほど高く取引されます。
• バックワーデーション：先物 < 現物。通常、満期が遠いほど低く取引されます。
• どちらも、ベーシス（先物と現物の差）を表します。
• 暗号資産のコンタンゴは、多くの場合資本コストとレバレッジをかけたロングへの需要によって生じます。
• 先物は満期に現物価格に収束するため、どちらの状態でもベーシスは時間とともに縮小します。
• 無期限先物では、プラスの資金調達率がコンタンゴに、マイナスの資金調達率がバックワーデーションに相当します。

先物カーブの読み方

先物カーブ（期間構造とも呼ばれます）は、同じ資産で満期日の異なる契約の価格を並べたものです。BTCの現物価格を $60,000 と仮定した、それぞれの状態の説明用カーブを示します。

契約	コンタンゴの例	バックワーデーションの例
現物	$60,000	$60,000
1か月先物	$60,450	$59,700
3か月先物	$61,200	$59,250
6か月先物	$62,300	$58,800

コンタンゴの列では、満期が遠い契約ほど価格が高くなっています。バックワーデーションの列では、満期が遠い契約ほど価格が低くなっています。実際のカーブは常にこれほどきれいとは限りません。期近ではコンタンゴで、期先では平坦または逆転しているカーブもあります。

コンタンゴが起きる原因

従来の市場では、コンタンゴは主にキャリーコストを反映しています。キャリーコストとは、資産を将来の日付まで保有するときに失う金利に、保管料や保険料を加えたものです。現物より高い先物価格は、資産を保有し続ける売り手への対価です。

暗号資産に保管コストはありませんが、資本については同じ論理が当てはまります。現物を買って先物を売るトレーダーは満期まで資金を拘束されるため、先物にはその資金が他で得られたはずの利益にほぼ見合うプレミアムが必要です。さらに暗号資産市場では、レバレッジをかけたロングへの需要が強いことがよくあります。先物を買うには証拠金だけで済むため、レバレッジを求めるトレーダーが先物を現物より高く買い上げます。そこでアービトラージ（裁定取引）のトレーダーが先物を売って現物を買い、プレミアムの拡大に上限をかけます。

バックワーデーションが起きる原因

バックワーデーションは、先物を売る需要が買う需要より強いときに現れます。暗号資産でよくある理由は次のとおりです。

• ヘッジ：マイナー、ファンド、トークン保有者が、保有するコインの価値を守るために先物をショートします。
• 弱気のセンチメント：現物を借りるより簡単なので、トレーダーは先物を使ってショートします。
• ストレス時：急落時には、ロングが清算（強制ロスカット）されるにつれて、先物が一時的に現物より低く取引されることがあります。

商品市場では、バックワーデーションは「コンビニエンス・イールド」、つまり現物を今すぐ手元に持つことの利点から生じることもあります。この概念は暗号資産ではあまり重要ではありませんが、一部の資産のステーキング利回りが似た役割を果たすことはあります。

計算例：コンタンゴを測る

コンタンゴの列の3か月契約を使い、満期までちょうど90日と仮定します。

• ベーシス = $61,200 − $60,000 = $1,200
• ベーシス率 = $1,200 ÷ $60,000 = 2.0%
• 年率換算ベーシス = 2.0% × 365 ÷ 90 ≈ 8.1%

バックワーデーションの列の3か月契約の場合は次のとおりです。

• ベーシス = $59,250 − $60,000 = −$750
• ベーシス率 = −$750 ÷ $60,000 = −1.25%
• 年率換算ベーシス = −1.25% × 365 ÷ 90 ≈ −5.1%

年率換算すると、満期の異なる契約同士を比較したり、期限付き先物と無期限先物の資金調達率のAPRを比較したりできます。この年率換算の数字は単利であり、複利ではありません。自分の数字はベーシス計算ツールで計算できます。

無期限先物のコンタンゴとバックワーデーション

無期限先物には満期がないため、通常の意味でのカーブはありません。それでも現物に対してプレミアムやディスカウントで取引されており、その差が資金調達率に反映されます。

状態	無期限先物とインデックスの関係	典型的な資金調達率	支払う側
コンタンゴに近い状態	無期限先物がインデックスより高い	プラス	ロングがショートに支払う
バックワーデーションに近い状態	無期限先物がインデックスより低い	マイナス	ショートがロングに支払う

この差を直接測るのがプレミアムインデックスです。コンタンゴが続いている無期限先物は、プラスの資金調達率が続く傾向があります。

トレーダーにとって重要な理由

• キャリートレード：コンタンゴはベーシス取引の機会を生みます。現物を買って先物をショートし、収束に伴ってプレミアムを得る取引です。
• リバースキャリー：バックワーデーションでは、現物をショートして先物を買う逆の取引が可能になることがあります。これには借りたコインが必要で、コストが増えます。リバース・キャッシュアンドキャリーをご覧ください。
• ロールコスト：コンタンゴでは、先物は現物価格に向かって下がっていくため、先物のロング保有者は次の契約にロールするたびにプレミアムを支払うことになります。バックワーデーションでは、逆にロングのロールで利益が出ます。
• センチメントの読み取り：急なコンタンゴは、レバレッジのロングが混雑していることを示す場合があります。バックワーデーションは、大量のヘッジや恐怖を示す場合があります。どちらもそれだけで価格を予測するものではありません。

よくある失敗

• コンタンゴをタダで手に入るお金だと思い込むこと。 ベーシスが確定するのは満期まで保有した場合だけです。その途中でベーシスが拡大し、先物レッグに評価損が出ることがあります。
• 満期の異なる契約の生のベーシスを比較すること。 残り30日で1%のベーシスは、残り180日で1%のベーシスよりはるかに高い年率になります。
• 手数料と証拠金を無視すること。 両レッグの取引手数料と、証拠金として拘束される資本が、実際のリターンを減らします。

ArbTideの活用方法

ArbTideのキャッシュアンドキャリー戦略ページでは、トレーダーがコンタンゴをどう活用するかを解説しています。リアルタイム資金調達率ページでは、取引所をまたいで、無期限先物がコンタンゴに近い状態（プラスの資金調達率）やバックワーデーションに近い状態（マイナスの資金調達率）で取引されている場所を確認できます。