ステーブルコインアービトラージとは？デペッグ・償還・リスク

ステーブルコインアービトラージとは、ステーブルコインの市場価格がペッグから外れたときに行う取引で、一般的には$1未満で買って$1で償還または売却するか、$1で発行してそれ以上の価格で売ります。 ステーブルコインは一定の価値を保つように設計されていますが、取引所では自由に取引されるため、価格がずれることがあります。アービトラージ（裁定取引）は価格をペッグ付近に保つ働きをしますが、リスクはペッグそのものが崩れることです。

要点

• この取引が狙うのは、市場価格とペッグ値の差です。
• プライマリーアービトラージは、発行体による$1での発行と償還を利用します。セカンダリーアービトラージは、取引所間やプール間で取引します。
• 直接の償還は認証済みの顧客に限られることが多く、最低金額、手数料、遅延があります。
• 大きなディスカウントは通常、タダでお金が手に入るのではなく、市場が裏付けを疑っていることを意味します。
• 確実な出口がないままデペッグしたコインを買うのは、アービトラージではなく回復への賭けです。
• USDT/USDCのレートは、ほかの取引所間スプレッドをゆがめることがあります。

ステーブルコインのペッグはどう維持されるか

設計によって、ペッグの守り方は異なります。

種類	裏付け資産	ペッグの守り方
法定通貨担保型	現金、銀行預金、短期国債	発行体が適格な顧客向けに$1で発行・償還する
暗号資産担保型	スマートコントラクトに預けたほかの暗号資産（通常は過剰担保）	清算、金利、スワップモジュール
アルゴリズム型・合成型	プロトコルの仕組み、ヘッジしたポジション、または対になるトークン	直接の現金裏付けではなく、インセンティブと市場の仕組み

法定通貨担保型のコインでは、発行と償還のプロセスが錨の役割を果たします。コインが$0.99で取引され、適格な保有者が$1.00で償還できるなら、保有者は市場で買って償還し、それによって価格が押し戻されます。$1.01で取引されていれば、ドルを入金して$1.00で新しいコインを発行し、それを売ります。

計算例：ペッグ以下で買う

ある法定通貨担保型ステーブルコインが、取引所で $0.992 で取引されていて、あなたは発行体の適格な顧客だと仮定します。コストの例は次のとおりです。

• 取引所のテイカー手数料：0.02%
• 償還手数料：0.1%
• 取引規模：100,000コイン

ステップ	計算	金額
取引所で買う	100,000 × $0.992	−$99,200.00
取引手数料	$99,200 × 0.02%	−$19.84
発行体で償還する	100,000 × $1.00 × (1 − 0.1%)	+$99,900.00
純利益		+$680.16

投下資本$99,219.84に対するリターンは約0.69%です。リターンが手に入るのは償還が完了したときで、それには1営業日以上かかることがあります。また、取引所からの出金や償還が停止されると、資金は市場価格のまま動かせなくなります。

これらの手数料では、損益分岐となる市場価格は約 $0.9988 です。償還で1コインあたり$0.999が戻り、購入コストは価格に0.02%を足したものなので、0.999 ÷ 1.0002 ≈ 0.9988となります。これより高い価格では、取引は損失になります。また、発行体は最低償還額を設けていることが多いため、認証済みであっても少額の保有者はこの方法をまったく使えない場合があります。

逆の取引はペッグ以上で機能します。コインが $1.004 で取引されている場合、100,000コインを$100,000で発行し、$100,400で売って$20.08の手数料を払うと、手元に残るのは $379.92 です（発行手数料はないものとします）。

セカンダリー市場のアービトラージ

ほとんどのトレーダーは、直接発行や償還をすることができません。代わりに、ステーブルコイン同士を取引します。

• 取引所間。 USDC/USDTペアが、ある取引所では0.9990、別の取引所では1.0010で取引されていることがあります。前者で買って後者で売るのは現物アービトラージと同じ仕組みで、利ざやがごくわずかなため、低い手数料と大きな取引規模が必要です。
• CEXとDeFiプールの間。 DeFiのステーブルコインのスワッププールは、ペッグ付近でプライスインパクトを非常に小さく抑えるカーブを使っています。プールの残高が偏ると、アービトラージャーが元に戻すまで、一方のステーブルコインがディスカウントで取引されます。
• 取引所間スプレッドの内側。 あるコインが、ある取引所では100.00 USDT、別の取引所では100.05 USDCで取引されている場合、0.05%の差はコインの価格のズレではなく、USDT/USDCのレートかもしれません。

デペッグが本当に意味するもの

1セント未満の小さなズレは普通のことで、通常は一時的な需給を反映しています。大きなズレは別物です。大きなズレは、裏付けが安全か、償還が機能するかを市場が疑っているときに起こりがちです。

よく知られた2つの事例が、その幅を示しています。USDCは2023年3月、発行体が準備金の一部を破綻したSilicon Valley Bankに預けていたと公表した後、$1を大きく下回って取引されました。預金の保全が確定すると、USDCはペッグに戻りました。アルゴリズム型ステーブルコインのTerraUSD（UST）は、2022年5月にペッグを失って崩壊しました。確実な出口がないままそれぞれをディスカウントで買ったトレーダーは、まったく異なる結果を迎えました。

教訓は、ディスカウントの大きさは市場が認識しているリスクの大きさだということです。アービトラージの利益が確定するのは、出口のレッグを実際に完了できるときだけです。

リスク

• 償還リスク。 発行体が償還を停止、遅延、または制限することがあります。また、法定通貨での償還は銀行が営業していることが前提です。
• 担保リスク。 準備金が毀損していたり、流動性が低かったり、完全には開示されていなかったりする可能性があります。
• 流動性リスク。 市場が混乱すると、板やプールが薄くなり、スリッページが急激に大きくなります。
• 取引所リスク。 取引所がステーブルコインの入金や出金を停止し、一方のレッグが動かせなくなることがあります。
• 規制・凍結リスク。 多くの法定通貨担保型の発行体は、特定のアドレスのトークンを凍結できます。
• 機会費用。 利ざやが薄いため、決済に時間がかかる間に拘束された資金はほとんど稼げません。

よくある間違い

• 市場がなぜリスクを織り込んでいるのかを確認せずに、あらゆるディスカウントをタダのお金とみなす。
• 適格な顧客でない、または最低金額に届かないのに、発行体で償還できると思い込む。
• 償還が完了するまで資金がどれだけ拘束されるかを無視する。
• 異なるステーブルコイン建ての価格を、同じ通貨であるかのように比較する。

アービトラージ全般のリスクについては、アービトラージのリスクで詳しく解説しています。

ArbTideの活用法

ArbTideのリアルタイムアービトラージスキャナーは取引所間の価格差を表示します。算出方法のページでは、どのクオート通貨同士を直接比較しているかを説明しています。つまり、ステーブルコイン間のわずかな価格差も各スプレッドに含まれます。ご自身の手数料と取引規模でステーブルコインの取引を試算するには、アービトラージ利益計算ツールをお使いください。